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●中枢不雅点：

本轮商场的握续缩量源于中特估和TMT的共同回调。当今商场缩量依然达到历史训戒阈值60%，底部信号明确。复盘历史上熊转牛阶段缩量回撤的案例，咱们发现新一轮的上行均伴跟着新干线着实立或旧干线的重启，后续冷漠重心关注（1）超预期的宏不雅战术和经济开采信号催化下顺周期的阶段性契机和（2）重磅产业催化下TMT新一轮的干线契机。

●五月以来商场因何握续缩量？

本年4月，TMT在往复过度拥堵之后就干预了顶部区间，板块成交量保握高位的同期迟迟未翻新高。但由于TMT热度不减，且一批总龙头（剑桥科技、昆仑万维、万兴科技等）仍然保握涨势，资金链接挖掘板块内低位的细分赛谈，作念补涨逻辑。此时，中特估正在石油、基建等率领下开启新一轮飞腾。4月底，TMT各标的的龙头驱动络续出现危急信号，日内振幅显赫放大，顶部迹象较着。与此同期，中特估的行情也扩散到了银行，并以加快赶顶的容貌演绎。于是，当5月大盘再次来到3400点时，干线内的赢利资金在恐高情谊下继承落袋为安，中特估和TMT同期回调，尔后又在经济数据不足预期等利空催化下加快下降。干线的休整使得庞大资金继承离场不雅望，恭候契机明确再参与行情，商场随之驱动缩量；而部分资金则链接参与其它主题性契机，以TMT联系主题为代表，工夫捏造电厂、机器东谈主、智能医疗等热门按序登台唱戏，为商场孝顺了成交量。5月底以来，跟着TMT在英伟达景气的催化下开启新一轮飞腾，大盘随之放量并有所回升，但6月底往复拥堵的TMT在昆仑万维减握等利空的催化下再度回调，大盘也随之进一步缩量并再度探底。而跟着近期无东谈主驾驶、厄尔尼诺等主题行情的短线见顶，更多的资金继承离场不雅望，大盘的成交额也进一步萎缩。复盘历史上熊转牛阶段回撤的案例，大盘的缩量齐伴跟着前期干线的熄火（而新干线尚未确立），而大盘的放量回升齐伴跟着旧干线的重启或新干线着实立。

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●后市研判：缩量到位在即，关注干线契机

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纵容7月24日，商场成交额降幅已达57.98%，换手率降幅已达63.75%，而历史上缩量60%是大盘见底的明确象征，现时商场缩量依然较为充分。后市有三种演绎旅途：（1）最悲不雅的情况是在莫得进一步催化的情况下，商场链接颤动；（2）若有超预期的宏不雅战术和经济开采信号，顺周期将迎来涨幅约10%、握续约1个月的阶段性契机，并带动大盘回升；（3）TMT若迎来重磅产业催化，有望成为新一轮的干线带动大盘回升。

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近期商场握续缩量，交投情谊低迷，大盘颤动磨底。本文旨在通过复盘历史上熊转牛工夫大盘缩量下降的可比案例，回复以下问题：五月以来商场因何握续缩量？后续大盘重拾升势的锚点是什么？

一、五月以来商场因何握续缩量？

商场缩量的逻辑历程

咱们在此前的申诉中反复强调干线关于牛市的蹙迫好奇。干线是一个能够抑止提供预期差，率领牛市行稳致远的大标的。熊转牛的历程频频伴跟着干线着实立，而由于前期熊市的主要预期差之一在于经济预期，牛市初期的干线频繁包括顺周期板块（举例2012年底的银行、2019年的非银金融以及本轮初期的食物饮料），而若此后经济转向弱复苏，或宏不雅经济不再握续表现正向的预期差，那么干线将切换至结构性景气的板块，举例2013年、2019年和本次的TMT。

而跟着结构性景气的板块也干预顶部区间（频频体现为滞涨，行情扩散的同期龙头更替），此时若干线莫得进一步催化（即无法提供更多预期差）或商场恰逢较大利空（如流动性收紧、经济不足预期、外洋风险等），则此前布局干线的资金可能逢高赢利了结，从而干线熄火带动商场情谊重挫，大盘就地干预缩量下降的阶段。这一阶段，由于牛市氛围仍在，还会有好多热门按序登台唱戏（举例2019年五月的东谈主造肉，以及本年五月的捏造电厂），但行情偏主题性质，且大大宗握续性较差。而由于可容纳大资金的中长线投资契机暂时缺位，大盘会抑止缩量直到商场情谊到达冰点。一般来说，缩量60%是一个比拟明确的见底信号，且下一波飞腾频繁伴跟着干线主升浪的启动，不错是旧干线的重启（举例2019年以及本年五月底以来的TMT），也不错是新干线着实立（举例2013年四月后的TMT以及2020年Q4的蓝筹股）。

本轮调度：中特估、TMT两大干线领跌

和以往雷同，本轮牛市初期的干线为顺周期（以食物饮料为代表），尔后在宏不雅经济失去正向预期差后，干线就地切换至TMT和中特估，其本体是结构性景气提供的预期差。干预4月，跟着TMT往复拥堵度赶快攀升至新高，TMT行情依然出现阶段性顶部的迹象，成交量保握高位的同期迟迟未翻新高，板块全体呈现滞涨特征。但由于商场对TMT的投资温雅仍然热潮，资金链接挖掘板块内低位的细分赛谈，作念补涨逻辑。与此同期，中特估正在石油、基建等标的的率领下开启新一轮飞腾。4月下旬TMT诚然全体大幅回撤，但一批总龙头（剑桥科技、昆仑万维、万兴科技等）仍然屹立不倒。

4月底驱动，TMT各标的的龙头络续出现危急信号，日内振幅显赫放大，顶部迹象较着。与此同期，中特估的行情也扩散到了银行，并以加快赶顶的容貌演绎。于是，当5月大盘再次来到3400点时，干线内的赢利资金在恐高情谊下继承落袋为安，中特估和TMT同期回调，尔后又在经济数据不足预期等利空催化下加快下降。至此，年头于今的三大干线顺周期、TMT、中特估整个熄火。干线的休整使得庞大资金继承离场不雅望，恭候契机明确再参与行情，商场随之驱动缩量；而部分资金则链接参与其它主题性契机，以TMT联系主题为代表，工夫捏造电厂、机器东谈主、智能医疗等热门按序登台唱戏，为商场孝顺了成交量。

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5月底驱动，TMT在外洋AI龙头英伟达景气的催化下启动新一轮飞腾（旧干线的重启），大盘也在企稳后再度放量回升。同期诚然商场对战术的预期愈加乐不雅，工夫出现不少平直利多顺周期板块的“小作文”，但顺周期全体而言涨幅十分有限，TMT仍是当之无愧的商场干线。但在6月底TMT往复拥堵度再次攀升至前高后，昆仑万维的一纸减握作为利空催化资金赢利了结，TMT再次大幅回撤，大盘也随之进一步缩量并再度探底。而跟着近期机器东谈主、无东谈主驾驶、厄尔尼诺等商场参与度较高的主题行情接踵短线见顶，商场热门的握续性大大裁减，更多的资金继承离场不雅望，部分饱和收益资金在7月以来络续裁减仓位甚而空仓恭候往复陈迹的进一步开畅，大盘的成交额随之进一步萎缩。相应地，商场的波动性也依然降至前期低位，近期沪市单日涨跌停宗派最低降至6家。

二、历史上熊转牛工夫的缩量下降和当下有哪些相通之处？

2020年：科技、消费、医药三大干线领跌

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2020年7月初，商场以7个往复日15.61%的急涨完成了熊转牛的终末一跃，尔后便在战术的边缘收紧下驱动高位宽幅颤动。7月14日-16日，中芯国际上市前后，半导体联系板块大幅下降结束利好，于是科技干线领先熄火；7月16日，茅台在东谈主民日报“茅台酒成官场耽溺硬通货”的影响下重挫7.83%，于是高估值的消费板块也借重回调，自此消费干线也干预调度（但并非全线调度）；同期医药板块良晌回撤，但随后又翻新高。在科技和消费两大干线的休整下，大盘出现第一波缩量。8月4日，疫苗股在阿斯利康“以非盈利价钱销售疫苗”的催化下全线大跌，实质为短线超涨后借利空止盈，于是医药干线也干预回调，大盘出现第二波缩量。8月底，3月以来上行趋势竣工的海天味业出现加快，尔后在9月3日午后由红盘顿然跳水转跌6.74%（资金博弈情谊浓厚），消费板块因此出现一波较大幅度的回撤；而受路透社“特朗普政府正计议是否将中国顶级芯片制造商中芯国际（SMIC）列入‘生意黑名单’”音问影响，9月7日驱动半导体联系板块全线大跌；同期医药板块也在阿斯利康暂停新冠疫苗磨砺的催化下链接大跌，这一阶段三大干线同期熄火，大盘在第三波缩量中下探至前低。11月驱动，在“全面引申股票刊行注册制，确立常态化退市机制”、蓝筹股T+0试点等一系列利好的催化下，蓝筹抱团启动（新干线着实立），带动大盘回暖并在无声无息中创出新高，商场作风切换较着。

2019年：非银金融、TMT两大干线领跌

2019年年头，在宽货币→宽信用的预期下，一阶段牛市启动。履历了2018年的经济暗澹，牛市的干线之一当然是顺周期板块（以非银金融为代表），另一条干线则是TMT（以筹办机为代表）。在一轮凌厉的直线飞腾后，前期相应的领涨品种终于迎来了回调。3月8日，非银金融龙头中信建投和TMT龙头东方通讯同期跌停（干线龙头作为商场的情谊锚，股价同步性较强），预示着两大干线依然干预顶部区间。随后，干线行情扩散、龙头更替，补涨龙头作风更偏小票，大盘也在颤动中开启了第一波缩量。干预4月，在非银金融和TMT高位犹豫已久、板块内轮动补涨也依然较为充分的情况下，419政事局会议重提“结构性去杠杆”、强调“房住不炒”以及5月初特朗普发推加征关税等利空事件催化两大干线行情见顶，商场在短线急跌中开启第二波缩量，尔后企稳并有所反弹。但旷世难逢，商场的情谊并不踏实，7月以来先是在莫得较着利空的情况下大跌，尔后在8月初特朗普发推加征关税的影响下再度探底，这一阶段商场完成了第三波缩量。值得防护的是，此后商场两波比拟大的反弹行情均由TMT率领（旧干线重启）。

2013年：金融干线领跌

2012年是宏不雅经济增速下台阶（GDP目的初次破“8”）的一年，商场的经济预期因此尤为低迷，悲不雅情谊一直延续到年末，商场才在政事局会议“新式城镇化”的重磅战术催化下刚劲反弹，自此开启熊转牛。这一阶段，银行和非银金融率领顺周期板块强势上行，成为最为亮眼的“牛市旗头”。尔后在2013年2月，银行和非银金融先后领跌（其时的主要催化是外洋流动性收紧和国内楼市调控），大盘由此开启缩量下降，而4-5月的反弹行情则伴跟着TMT的大幅领涨（新干线着实立），但随后刚刚企稳的商场又在钱荒的影响下再度重挫。

雷同地，2015年Q1商场的新一轮上行伴跟着“互联网+”干线着实立，2017年Q2商场的新一轮上行伴跟着“漂亮50”干线着实立。由此可见，惟有一个抑止表现预期差的干线能力带动牛市握续走高。

三、后市研判：缩量到位在即，关注干线契机

现时商场缩量已达历史阈值，底部信号较着

统计历史上熊转牛回撤历程中成交额和换手率顶底的差值，咱们发现60%是一个比拟要道的点位，即当成交额或换手率从回撤驱动的顶部区域下降了约60%后，商场内在的下降动能依然奢侈殆尽，从而变得对外界的利好催化极端敏锐，此时不错驱动积极布局并耐烦握有，静待商场回转。近日商场链接缩量，纵容7月24日成交金额降幅已达57.98%，换手率降幅已达63.75%，依然达到历史训戒阈值。此外，近期商场成交额低点依然下探至客岁低位，而咱们以为本年商场情谊的底线简略率不会差于客岁，当今商场缩量依然较为充分，是比拟合意的布局时点。

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后续关注顺周期阶段性契机和TMT干线契机

由于经济增长疲软损及对欧元的需求，欧元已连续10周下跌，是20多年前欧元问世以来持续最长的时间。通胀降温和对欧元区经济衰退的担忧加剧促使交易员押注欧洲央行可能于明年7月降息25个基点，这加剧了对欧元的看跌情绪。

从《“十四五”数字经济发展规划》《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》到《中共中央 国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》，多份顶层规划从不同角度提出要支持产业数字化转型，构建具有国际竞争力的数字化产业集群。

字据历史上熊转牛工夫大盘回撤后再度上行的案例，本轮调度后续的锚点将是“是否有契机滋长出率领大盘上攻的阶段干线”。计议到现时的经济环境雷同2013年和2019年，经济全体弱复苏，国度更重调结构，无论是景气如故战术齐偏向于新兴产业。倘若后续宏不雅经济握续恶化，国度会采纳用具箱中愈加有劲的战术为经济“托底”，但简略率不会出台绝顶规的刺激战术；但若经济有所起色，国度简略率仍将着眼于结构转型，参考2020年疫后经济复苏趋势阐明后，国度即开启楼市调控，并表态“保握流动性合理充裕但不搞洪流漫灌”，于是七月驱动商场便在经济复苏和战术收紧的附近互搏中箱体颤动，工夫顺周期板块并莫得大级别契机。

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参考2013年和2019年熊转牛回撤后大盘重拾升势的三个阶段（如下表所示），顺周期板块均存在涨幅约10%、握续工夫一个月附近的阶段性契机。但值得防护的是，在这三个阶段中，TMT均作为干线大幅领涨，即使催化温煦周期更平直联系，举例2019年8月16日的LPR纠正（被解读为实质性的降息，尔后大盘开启一波反弹）。因此在本轮行情中，顺周期无意只可动作次干线来参与（难达到年头复苏逻辑的强度）。但若后续经济开采力度握续超预期，顺周期仍有可能成为商场干线，参考2009年和2017年。说七说八，后市有三种演绎旅途：

（1）最悲不雅的情况是在莫得进一步催化的情况下，商场链接保管颤动，但基本依然莫得翻新低的可能；

（2）若有超预期的宏不雅战术或者经济开采信号，顺周期也将迎来阶段性契机，并带动大盘回升。字据训戒，纯战术驱动的顺周期行情存在握续约1个月的往复窗口，工夫周期板块全体涨幅约10%，此后顺周期的往复能否延续则需要进一步的细分落地和经济结束。在莫得进一步催化的情况下，商场仍将干预颤动。往日两年的典型案举例2022年头的稳增长往复，2022年中保交楼后的地产链行情均握续性不足，缘于产业链数据并未显赫回暖。而2022年底的防疫优化三支箭后的顺周期战术行情握续一个多季度，主要由于战术后经济快速复常，数据改善的幅度相对可不雅。近日政事局会议超预期后商场信心有所开采，机构一定进度上加仓顺周期板块。具体来看，会后的两个往复日房地产领涨两市（不提“房住不炒”），非银金融位列第二（荒废提“活跃成本商场”），但商场前期信心缺少的状态或难一蹴而就扭转，后续简略率板块链接分化直到开畅的经济或产业信号再行出现；

（3）TMT若迎来重磅产业催化，仍有望成为新一轮的干线带动大盘回升。值得防护的是，顺周期往复窗口下前期成长干线资金可能靠近一定进度的虹吸（近日商场依然有所袒露）。计议到本年全体增量资金相对有限（基金刊行、开户数当今齐不太设想），板块间资金的跷跷板效应仍然较为较着，可参考此前二季度TMT和中特估对其他板块的资金虹吸效应。TMT当今商场较为认同的下一个锚点是外洋龙头三季度的事迹催化以及国内大模子的实质性施展，现时细分赛谈如传媒、筹办机等依然跌至5月的点位，也依然具备一定的性价比。

本文作家：陈果S1440521120006、何盛S1440522090002亚新捕鱼，起头：中信建投证券 (ID:chenguostrategy)，原文标题：《【中信建投策略】商场大幅缩量后会若何演绎？——“商场策略想考”之五》

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